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金融界5月16日消息 5月15日，中國人民銀行貨幣政策分析小組發(fā)布2023年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告，一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增長4.5％，居民消費價格指數(shù)（CPI） 同比上漲1.3％。

報告提到，我國通脹水平處于溫和區(qū)間。過去一年、五年和十年，CPI年均漲幅都在2％左右。今年以來物價漲幅階段性回落，主要與供需恢復(fù)時間差和基數(shù)效應(yīng)有關(guān)。我國經(jīng)濟運行開局良好，同時通脹保持溫和，CPI漲幅逐月下行，4月漲幅降至0.1％，PPI近幾個月運行在負(fù)值區(qū)間。總的看，若經(jīng)濟保持正常增長態(tài)勢，CPI階段性回落的影響不宜夸大。

本輪物價回落客觀上有以下因素：

一是供給能力較強。在穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策有力支持下，國內(nèi)生產(chǎn)持續(xù)加快恢復(fù)，PMI生產(chǎn)分項保持在較高景氣區(qū)間；農(nóng)副產(chǎn)品生產(chǎn)穩(wěn)定、物流渠道暢通，也保證了居民“菜籃子”“米袋子”供應(yīng)充足。

二是需求復(fù)蘇偏慢。實體經(jīng)濟生產(chǎn)、分配、流通、消費等環(huán)節(jié)本身有個過程，加之疫情的“傷痕效應(yīng)”尚未消退，居民超額儲蓄向消費的轉(zhuǎn)化受收入分配分化、收入預(yù)期不穩(wěn)等制約，特別是汽車、家裝等大宗消費需求偏弱。近期居民出現(xiàn)提前還貸現(xiàn)象，也一定程度影響當(dāng)期消費。

三是基數(shù)效應(yīng)明顯。去年國際油價一度逼近140美元大關(guān)，今年以來已回落至80美元附近，帶動CPI交通工具燃料和居住水電燃料的同比增速走低；疫情擾動使得去年3月鮮菜價格反季節(jié)上漲，對今年也存在高基數(shù)影響。GDP等宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)同樣存在明顯基數(shù)效應(yīng)，去年二季度受疫情沖擊GDP同比降至0.4％，低基數(shù)作用下今年二季度GDP增速可能明顯回升。

未來幾個月受高基數(shù)等影響，CPI將低位窄幅波動。今年5-7月CPI還將階段性保持低位，主要受去年同期CPI漲幅基本在2.5％左右的高基數(shù)影響。但要看到，隨著基數(shù)降低，特別是政策效應(yīng)將進一步顯現(xiàn)，市場機制發(fā)揮充分作用，經(jīng)濟內(nèi)生動力也在增強，供需缺口有望趨于彌合，預(yù)計下半年CPI中樞可能溫和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近。

報告表示，當(dāng)前我國經(jīng)濟沒有出現(xiàn)通縮。通縮主要指價格持續(xù)負(fù)增長，貨幣供應(yīng)量也具有下降趨勢，且通常伴隨經(jīng)濟衰退。我國物價仍在溫和上漲，特別是核心CPI同比穩(wěn)定在0.7％左右，M2和社融增長相對較快，經(jīng)濟運行持續(xù)好轉(zhuǎn)，不符合通縮的特征。

中長期看，我國經(jīng)濟總供求基本平衡，貨幣條件合理適度，居民預(yù)期穩(wěn)定，不存在長期通縮或通脹的基礎(chǔ)。

通縮討論，可以休矣

4月CPI繼續(xù)回落、逼近0，引發(fā)通縮討論增多，其中不乏誤解、誤讀。針對相關(guān)問題，國金宏觀解讀稱：

一問：通縮大討論？通縮是個偽命題，擔(dān)憂大可不必

物價是經(jīng)濟短周期波動的滯后指標(biāo)，不能僅以物價回落來評判經(jīng)濟進入“通縮”。過往經(jīng)驗顯示，經(jīng)濟的周期性波動主要由需求驅(qū)動，物價跟隨需求變化而變化，使得物價變化滯后經(jīng)濟1-2季度左右；經(jīng)濟復(fù)蘇初期，需求才剛剛開始修復(fù)，對價格的提振尚不明顯，使得物價指標(biāo)低位徘徊，例如，2015年初、2017年初CPI同比均在1％以下。

領(lǐng)先指標(biāo)持續(xù)修復(fù)，顯示經(jīng)濟處于復(fù)蘇初期。以企業(yè)中長期資金來源刻畫的有效社融增速，去年9月以來持續(xù)回升，由去年8月的8.7％回升2.8個百分點至今年4月的11.5％；按照有效社融變化領(lǐng)先經(jīng)濟2個季度左右的經(jīng)驗規(guī)律，本輪信用擴張會帶動經(jīng)濟在2023年初見底回升，1季度經(jīng)濟指標(biāo)已有所體現(xiàn)。

年初以來物價的回落，受基數(shù)、供給和外需等影響較大；伴隨拖累減弱、需求修復(fù)，CPI、 PPI或在年中前后開始抬升。除去年基數(shù)較高外，豬肉、鮮菜等食品價格回落，及油、氣價格回落等，對CPI、PPI的拖累顯著，而線下活動相關(guān)服務(wù)、衣著等價格逐步抬升。伴隨拖累減弱、需求支撐增強，CPI即將底部回升、PPI在年中前后開始抬升。

二問：資金空轉(zhuǎn)加劇，政策托底無用？周期啟動，漸入佳境

經(jīng)濟復(fù)蘇初期，資金存在一定空轉(zhuǎn)較為常見。經(jīng)驗顯示，資金空轉(zhuǎn)多發(fā)生在經(jīng)濟回落、貨幣明顯寬松階段，部分資金滯留在金融體系，使得M2-M1“剪刀差”擴大，去年底以來也有類似特征；有所不同的是，當(dāng)前資金多滯留在銀行體系、而不是非銀金融機構(gòu)，與居民理財回表、購房偏弱帶來的居民與企業(yè)之間信用派生偏少等緊密相關(guān)。

穩(wěn)增長思路不同，使得信用派生驅(qū)動和表征不同過往，企業(yè)有效信用派生自去年9月以來持續(xù)改善，而房地產(chǎn)相關(guān)融資拖累總體信用派生。傳統(tǒng)周期下，信用擴張以房地產(chǎn)驅(qū)動為主，使得居民貸款增長明顯快于企業(yè)；相較之下，本輪信用修復(fù)主要靠企業(yè)融資擴張，有效社融從去年9月開始持續(xù)回升，而居民信貸一度拖累社融回落。

本輪信用派生帶來的經(jīng)濟效應(yīng)不同過往，有效信用派生對企業(yè)行為的支持已開始顯現(xiàn)。去年3季度以來，資金加速流向制造業(yè)，而房地產(chǎn)相關(guān)融資顯著弱于以往，使得制造業(yè)投資表現(xiàn)顯著強于房地產(chǎn)；伴隨融資的持續(xù)改善，企業(yè)資本開支在1季度有所擴大。但房地產(chǎn)“缺位”，壓低了信用派生和經(jīng)濟增長的彈性。

三問：中觀數(shù)據(jù)已現(xiàn)“疲態(tài)”？疫情“后遺癥”或被過度渲染

高頻指標(biāo)報復(fù)性反彈后走弱，主要緣于場景恢復(fù)的“脈沖”；但疫后“疤痕效應(yīng)”的存在，使得大家容易產(chǎn)生悲觀情緒。疫情政策調(diào)整，放大了“春節(jié)效應(yīng)”帶來的經(jīng)濟波動，部分高頻指標(biāo)報復(fù)性反彈后出現(xiàn)走弱的跡象。其中，偏消費端的活動多在2月底之后走弱，偏生產(chǎn)端略晚一點，導(dǎo)致宏觀數(shù)據(jù)屢超預(yù)期的同時，市場信心反其道而行之。

內(nèi)生動能的修復(fù)已然開始，消費動能或被低估，前半程靠居民出行和企業(yè)消費，后半程靠居民消費能力的恢復(fù)。出行意愿的持續(xù)改善、企業(yè)經(jīng)營活動正?；?，皆指向場景恢復(fù)帶來的消費修復(fù)持續(xù)性和彈性不宜低估；批發(fā)零售、住宿餐飲等服務(wù)業(yè)，及穩(wěn)增長相關(guān)行業(yè)招工需求在逐步修復(fù)，有助于推動收入與消費的正循環(huán)。

地產(chǎn)鏈條的“積極”信號也在累積。地產(chǎn)大周期向下已是共識，地產(chǎn)鏈條修復(fù)會弱于傳統(tǒng)周期；但小周期超調(diào)后的修復(fù)出現(xiàn)一些“積極”信號。1）高能級城市地產(chǎn)供給增多、質(zhì)量改善，利于需求釋放、形成供需“正向循環(huán)”；2）中西部地區(qū)棚改加碼（可比口徑增長近60％）、中西部地區(qū)收入修復(fù)等，有利于穩(wěn)定低能級城市需求。

本文源自：金融界

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