惠譽(yù)最近下調(diào)美國(guó)信用評(píng)級(jí)時(shí)指出，過(guò)去20年來(lái)美國(guó)的治理標(biāo)準(zhǔn)一直在穩(wěn)步惡化，包括在財(cái)政和債務(wù)問(wèn)題上。一再出現(xiàn)的債務(wù)上限政治僵局和最后時(shí)刻才達(dá)成的決議削弱了人們對(duì)該國(guó)財(cái)政管理的信心。面對(duì)龐大的政府赤字，分析人士似乎認(rèn)為對(duì)利率目標(biāo)的上調(diào)速度還不夠快。

美債利率上升現(xiàn)在已經(jīng)變成了“駛近的貨運(yùn)列車的轟鳴聲”。最近，10年期國(guó)債收益率繼續(xù)上升，本周超過(guò)4.3%，創(chuàng)下52周新高，而且一度達(dá)到4.37%，為自2007年以來(lái)新高。30年期固定利率抵押貸款本周達(dá)到7.48%，現(xiàn)在有可能上升到8%以上。在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行了十多年的零利率政策之后，飆升通脹帶來(lái)的高利率似乎正在醞釀一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)雪崩，有可能使我們所知的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)發(fā)生天翻地覆的變化。

在一個(gè)功能不那么失調(diào)的世界里，利率不應(yīng)該上升這么多，政府預(yù)算赤字也不會(huì)如此嚴(yán)重。市場(chǎng)無(wú)疑很關(guān)注上升的利率，因?yàn)樗鼧O大地影響了資產(chǎn)的公允價(jià)值。在這一點(diǎn)上，利率上升對(duì)投資者來(lái)說(shuō)既是一個(gè)巨大的機(jī)會(huì)，也是一個(gè)巨大的威脅。那么為什么利率會(huì)上升以及高利率對(duì)資產(chǎn)又會(huì)有什么影響?

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為什么美債利率會(huì)上升?

疫情造成的混亂迅速終結(jié)了零利率政策。美國(guó)年通脹率從2%飆升至近10%，粉碎了公眾對(duì)物價(jià)穩(wěn)定的信任。公眾開始搶購(gòu)商品，經(jīng)濟(jì)中各種必需品和服務(wù)短缺，美元貶值使得去美元化也被熱烈討論。這迫使美聯(lián)儲(chǔ)采取行動(dòng)，提高利率并扭轉(zhuǎn)其量化寬松政策。如果他們不采取任何措施，通脹可能會(huì)繼續(xù)上升，就像上世紀(jì)70年代那樣，帶來(lái)巨大的經(jīng)濟(jì)沖擊。除此之外，美國(guó)財(cái)政赤字的無(wú)序擴(kuò)張也給市場(chǎng)帶來(lái)了不安。

貨幣政策因素：零利率政策不可持續(xù)

2010年代是經(jīng)濟(jì)史上一個(gè)獨(dú)特的時(shí)期。由于2008年的金融危機(jī)和隨后的歐洲債務(wù)危機(jī)，全球央行將利率維持在零(或更低)水平約14年。從2017年到2019年，美國(guó)加息周期維持了幾年，但隨后由于新冠肺炎疫情，美國(guó)最終將利率降至零。此外，各大中央銀行推行量化寬松政策，將抵押貸款利率壓低至自由市場(chǎng)利率以下。這對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了更大的影響。

在2010年代，將利率維持在零或接近零的水平對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了微妙但深遠(yuǎn)的影響：零利率產(chǎn)生了人為壓低房?jī)r(jià)的效果。它讓風(fēng)險(xiǎn)資本/科技公司為了爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額而無(wú)畏損失數(shù)十億美元，因?yàn)橘Y金成本低廉。它讓美股經(jīng)歷了一個(gè)巨大的牛市，因?yàn)闆](méi)有真正替代資產(chǎn)能夠跑贏股票。

零利率政策還使某些商業(yè)模式異常盈利。例如靠廉價(jià)借錢和買房地產(chǎn)發(fā)家致富的：愛彼迎托管等現(xiàn)成商業(yè)模式的良好執(zhí)行，讓賺錢變得輕而易舉。即使只是在2010年代以3.5%的固定抵押貸款購(gòu)買一處房產(chǎn)，并在其中安裝油漆、地毯和租客，也已經(jīng)足夠賺取可觀的收益。在這段時(shí)間里，加州的空置房屋從價(jià)格升值中賺到的錢就相當(dāng)于一個(gè)住在那里的典型家庭通過(guò)工作賺到的錢。加密貨幣是另一種因零利率政策而起飛的商業(yè)模式。在利率為零、通貨膨脹率為2-3%、政府債券有點(diǎn)不可持續(xù)的情況下，投資者將資金投入比特幣也獲得了可觀收益。

這里的主流經(jīng)濟(jì)理論是，通過(guò)將貸款價(jià)格固定在一個(gè)不自然的低水平，美聯(lián)儲(chǔ)制造了短缺，例如，量化寬松人為地造成了住房短缺。而無(wú)限制的超寬松貨幣政策推高了需求，再遇上疫情期間再來(lái)的負(fù)面供給沖擊，美國(guó)通脹迅速飆升，去年的通脹年率一度逼近兩位數(shù)的水平。而美聯(lián)儲(chǔ)的誤判也加重了問(wèn)題。隨后美聯(lián)儲(chǔ)不得不激進(jìn)迅猛地加息，自去年3月份以來(lái)加息近5個(gè)百分點(diǎn)。美國(guó)國(guó)債利率自然也跟著飆升。

財(cái)政政策因素：赤字規(guī)模太高，“美債義警”回歸

今天，美國(guó)通貨膨脹率仍遠(yuǎn)高于目標(biāo)，公眾對(duì)貨幣的信任仍未完全恢復(fù)。除此之外，最重要的是，美國(guó)政府的預(yù)算赤字規(guī)模正處于前所未有的水平，愿意購(gòu)買政府債券的投資者越來(lái)越少。惠譽(yù)最近下調(diào)了美國(guó)的信用評(píng)級(jí)，原因是“治理受到侵蝕”，以及缺乏增稅意愿。在遭受通貨膨脹的打擊之后，市場(chǎng)正在矯正。到目前為止，市場(chǎng)已經(jīng)拋售了之前發(fā)行的低票面利率長(zhǎng)期債券。長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債價(jià)格跌下懸崖。

這是簡(jiǎn)單的供求關(guān)系。美國(guó)財(cái)政部需要出售數(shù)萬(wàn)億美元的債券來(lái)彌補(bǔ)預(yù)算赤字，而市場(chǎng)對(duì)購(gòu)買這些債券并沒(méi)有濃厚的興趣。只要政府赤字不受控制，利率就會(huì)繼續(xù)上升。包括主權(quán)國(guó)家與金融機(jī)構(gòu)等所謂的“債券義務(wù)警察”正威脅要讓美國(guó)財(cái)政部低頭，要求其停止為不可持續(xù)的支出水平提供資金。除非美國(guó)財(cái)政部提高稅收或大幅削減開支，否則美債利率上升不會(huì)停止。雖然從理論上講，白宮可能會(huì)迫使美聯(lián)儲(chǔ)印鈔購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，但這將向外國(guó)債權(quán)人發(fā)出一個(gè)明確的信息，即是時(shí)候轉(zhuǎn)移資金了。如果投資者相信政府有能力提高稅收并維持2%的通脹率，那么長(zhǎng)期債券實(shí)際上并不是一個(gè)可怕的價(jià)值，但這需要某種信號(hào)——美國(guó)財(cái)政部表明他們首先會(huì)認(rèn)真對(duì)待赤字。

利率上升對(duì)資產(chǎn)價(jià)格意味著什么?

從本質(zhì)上講，信貸正變得越來(lái)越昂貴，越來(lái)越難獲得。由于家庭儲(chǔ)蓄率接近歷史低點(diǎn)，這對(duì)借款人來(lái)說(shuō)是個(gè)大問(wèn)題。

房地產(chǎn)

按照3%的抵押貸款利率、20%的首付款和36%的DTI標(biāo)準(zhǔn)，收入10萬(wàn)美元的美國(guó)購(gòu)房者有資格獲得價(jià)值72.1萬(wàn)美元的房屋。

按4%的抵押貸款利率計(jì)算，則為64.9萬(wàn)美元。

按5%的抵押貸款利率計(jì)算，則為58.7萬(wàn)美元。

按6%的抵押貸款利率計(jì)算，則為53.3萬(wàn)美元。

按7%的抵押貸款利率計(jì)算，則為48.6萬(wàn)美元。

按8%的抵押貸款利率計(jì)算，則為44.5萬(wàn)美元。

最后，在9%的抵押貸款利率下，一個(gè)收入10萬(wàn)美元的家庭有資格購(gòu)買價(jià)值41萬(wàn)美元的房屋，這比他們?cè)?%的利率下可以獲得的房屋價(jià)值少43%。這純粹是出于融資成本變化的機(jī)械原因，而不是出于需求或偏好。要在9%的抵押貸款利率下保持市場(chǎng)平衡，房?jī)r(jià)需要下跌43%。

目前，美國(guó)抵押貸款利率已經(jīng)從3%飆升至7.5%，所以考慮到目前的處境，9%甚至算不上極端。抵押貸款利率的走高是在疫情期間房?jī)r(jià)大幅上漲的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的。現(xiàn)在，想要用抵押貸款買房的典型家庭正在做出一個(gè)幾乎是生死攸關(guān)的選擇，是否簽約支付7-8%的泡沫價(jià)格利息。結(jié)果可能不會(huì)很好，DTI比率處于或高于2006-2007年的峰值。對(duì)于龐大的美國(guó)中產(chǎn)家庭來(lái)說(shuō)，如果你想買房子，組建家庭，你就在做一場(chǎng)比你想象的更大的賭博。

由于美國(guó)政府的財(cái)政赤字，利率很難下降，所以最有可能的結(jié)果是，某種形式的住房危機(jī)遲早會(huì)發(fā)生。例如，此前美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)頻頻出現(xiàn)問(wèn)題。由于消費(fèi)者對(duì)租房的偏好，他們對(duì)利率沒(méi)有足夠的彈性，這將使他們付出代價(jià)。在2016年的價(jià)格和利率下，住房是一項(xiàng)偉大的投資，但在今天的利率和價(jià)格下，這是一項(xiàng)可怕的投資。

汽車

汽車制造商的情況也差不多。由于絕大多數(shù)買家需要為他們的汽車借款融資，利率急劇上升對(duì)汽車制造商來(lái)說(shuō)是個(gè)壞消息。盡管制造商可以自由地提供折扣融資，但這削減了它們的利潤(rùn)率。以6%或7%的利率購(gòu)買一輛9萬(wàn)美元的卡車的需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于以2%或3%的利率購(gòu)買卡車。

金融/銀行

3月份的銀行危機(jī)是由地區(qū)銀行承擔(dān)了過(guò)多的利率風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的，利率上升使它們蒙受了損失。現(xiàn)在，利率又回到了52周以來(lái)的新高。那么現(xiàn)在銀行的情況又如何了?區(qū)域性銀行危機(jī)導(dǎo)致利率下降，部分聰明的銀行得以從顛倒的押注中脫身。盡管今年春天，多家采取果斷行動(dòng)降低利率敞口銀行，但可能仍有幾家銀行“把頭埋在沙子里”。雖然大銀行狀況良好，但預(yù)計(jì)在未來(lái)12至18個(gè)月內(nèi)，還會(huì)有數(shù)十家小銀行最終被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手低價(jià)收購(gòu)或被FDIC關(guān)閉。對(duì)商業(yè)地產(chǎn)和長(zhǎng)期資產(chǎn)的錯(cuò)誤押注實(shí)際上證實(shí)了這一點(diǎn)。盡管如此，對(duì)于摩根大通等經(jīng)營(yíng)良好的大銀行來(lái)說(shuō)，銀行業(yè)的人員流失可能是一個(gè)機(jī)會(huì)。

標(biāo)普500指數(shù)

對(duì)于美股來(lái)說(shuō)，盡管債券收益率迅速上升，但大型股的估值仍接近泡沫高點(diǎn)。而且，隨著經(jīng)濟(jì)因利率飛漲而發(fā)生顛簸，投資者正考慮可以通過(guò)轉(zhuǎn)向債券和現(xiàn)金來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)以實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)目標(biāo)。

還有一點(diǎn)是，利率反映在期貨和期權(quán)中，這意味著看漲期權(quán)和多頭期貨會(huì)變得更貴，而看跌期權(quán)和空頭期貨會(huì)變得更便宜。做空股票的賣空者也會(huì)支出更高的利率，通過(guò)將資金從垃圾公司轉(zhuǎn)移到質(zhì)量更高、盈利能力更強(qiáng)的公司，從而在一定程度上約束了市場(chǎng)。

大型股目前的估值令人擔(dān)憂。標(biāo)普500指數(shù)目前的收益目前位于95%分位。蘋果(AAPL.US)和微軟(MSFT.US)等公司的市盈率達(dá)到或超過(guò)30倍，而特斯拉(TSLA.US)、亞馬遜(AMZN.US)和英偉達(dá)(NVDA.US)等公司的市盈率則達(dá)到50至100倍。從歷史上看，這種估值是行不通的。另一方面，貨幣市場(chǎng)基金的回報(bào)率大約為5.5%，短期美國(guó)政府債券的回報(bào)率為5.5%，免稅市政債券的回報(bào)率為4.4%。股票會(huì)比現(xiàn)在更便宜嗎?從估值的角度來(lái)看，股票幾乎從未像現(xiàn)在這樣貴過(guò)，因此它們很可能會(huì)回歸均值，債券和現(xiàn)金的回報(bào)或也會(huì)越來(lái)越高。

利率會(huì)回落嗎？

過(guò)去通脹事件的歷史告訴我們，較高的利率和通脹可能會(huì)持續(xù)5-10年。雖然嚴(yán)重的衰退可能會(huì)使經(jīng)濟(jì)恢復(fù)平衡，但這很難被投資者利用，因?yàn)閺牡屠手惺芤娴馁Y產(chǎn)(股票、房地產(chǎn))可能必須首先被徹底摧毀，才能為從底部開始的另一輪牛市創(chuàng)造條件。

雖然房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人在屋頂上大喊大叫，讓買家“與利率約會(huì)，與房子結(jié)婚”，但在過(guò)去，以誘人的利率為資產(chǎn)支付過(guò)高的價(jià)格，并押注利率會(huì)進(jìn)一步下降，這已經(jīng)讓數(shù)百萬(wàn)人蒙受了損失。這一次可能也不例外。歷史還表明，在經(jīng)濟(jì)緊張時(shí)期，巨額抵押貸款利率尤其傾向于上升。

這也適用于流行的斷言：即經(jīng)濟(jì)永遠(yuǎn)不會(huì)放緩，因?yàn)槭I(yè)率目前很低。食品、服務(wù)和軟商品的消費(fèi)本身不會(huì)因?yàn)槔噬仙罎ⅲ?gòu)買東西的借貸會(huì)崩潰。住房和汽車是消費(fèi)者的商業(yè)周期，而這些變化是每個(gè)商業(yè)周期的開始和結(jié)束方式。這些行業(yè)的工作者是失業(yè)沖擊的根源，商業(yè)投資也處于類似的周期。這最終會(huì)影響到消費(fèi)，但這是一個(gè)緩慢的過(guò)程。此外，10月1日重新開始的學(xué)生貸款償還可能會(huì)對(duì)支出產(chǎn)生更直接的影響，因?yàn)閷W(xué)生貸款償還約占美國(guó)國(guó)民稅后收入的1%。

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